Bu yazımızda şirketlerin kullanacağı sermaye yapısının firma değerine yapacağı etkiyi irdeleyen teorileri ele alacağız. Amacımız hızlı bir şekilde gerekli detayda finansal tablo kullanacılılarını ve kurumsal finans ile ilgilenen kişileri bilgilendirmek. Finansal kaldıracı arttırınca sermaye maliyetinin bundan nasıl etkileneceği ve buna bağlı olarak firma değerinin ne olacağını beraberce analiz edeceğiz. Bir firma kendi hisse senedinin fiyatını sermaye yapısını değiştirerek maximize edebilir mi? Sonradan elimine edeceğimiz bazı varsayımları analize başlarken ortaya koyalım. Ayrıca firma değerine yapacağı etkiiçin sadece kaldıraca yoğunlaşmamız için de sermaye piyasası dengesi yaklaşımını belirleyelim. (capital market equilibrium) . Bildiğiniz gibi risk arrtıkça finansal yatırımcılar portföylerinde devlet tahvili gibi risksiz varlıkların oranını arttırırlar ve Pazar Portföyü diye adlandırdığımız (Rm) her riskten ve bütün finansal yatırımcılar için aynı anlama gelen yatırım araçlarında uzaklaşırlar. İşte bu durum finans literatüründe Finansal Varlık Fiyatlama Teorisinde (CAPM) Mutual Fund Seperation Theorem olarak adlandırılır. Bütün yatırımcıları homajen bir kavanozda inceler. Doğal olarak risk yaklaşımı karakterleri ve milletteleri farklı olan yatırımcılar heterojendir. Yinede capital market equilibrium bizim konuyu anlamamıza yardım edecek. Capital market equilibrium varsayımını yaptığınız zaman bazı varsayım ve tamınları da yapmamız lazım. Kurumsal ve kişisel vergilerin olmaması, şirketlerin tasfiye masraflarının olmaması,net karın tamamının ortaklara dağıtılması,işlem maliyetlerinin olmaması, bütün şirketler,in kar dağıtımı olasılıklarının aynı olması ve operasyonel karlılığın değişmeyeceği varsayımları gibi tipik finansal varsayımlar yapacağız. Merak etmeyin bunlar sadece şimdilik. Sonra gerçek dünyaya döneceğiz. Bu arada yeri gelmişken tipik bir finansal tanım yanlışlığını düzenleyeyim. Özellikle sermaye yapısı kararları ile ilgili konuşurken işlem maliyetlerinin olmaması şu anlama gelmektedir. Şirketin borçlarını ödemesi için tahvil çıkarması ya da tahvili ödemek için yeni tahvil çıkarması ile birlikte doğal olarak şirketin sermaye yapısı değişecektir. İşte bunları underwrite etmenin maliyetinin olmadığından bahsedilmektedir. Normalde günümüzde halka arz maliyetinin %6 oranın ihraç aracılık masrafı olduğunu düşünürsek hiç de gerçekçi bir yaklaşım olarak görülmez. Fakat dediğim gibi başlarken işi basite indirgiyoruz.. Şİmdi bu varsayımların altında aşağıdaki oranları oluşturalım:
ki = F/B olsun. Yani Yıllık finansal borçlanma giderlerini (F), finansal borçların piyasa değerine bölelim. Şİmdi diyeceksinizki finansal borçların piyasa değerini de nereden bulacağız. Uluslarası Muhasebe Standarı 39'u kullanarak, şu anda kredimizin anapara ve gelecekte ödeyeceğimiz borçlarımızı kapatırsak ne ödeyeceğimizi hesaplayabiliriz. Bu basitçe kredi ödeme tablosunda anapara ve faizleri kullanarak excelde bu kredinin iç verim oranını hesaplamaktan geçiyor. Kısaca bankaya telefon edip vadeli kredi borcumuzu ödemek istiyoruz ne ödeyeceğiz diye sorduğumuz zaman bankanın yukarıda verdiğim iç verim oranına göre yapacağı hesaplama sonucu söyleyeceği rakam benim finansal borçlarımın bugünkü piyasa değeridir diye yorumlayabiliriz. Eğer bu finansal kredileri bankaların satacakları aktif bir piyasa yoksa. Buna göre ki benim şirketime borç para verenlerin kazancı oluyor diyebiliriz.
ke =E/S oranı ise bizim Sermayedarların temettüsü/ Şirket sermayesinin pazar değeri olsun. BU orana bakarak bu şirkete yatırım yapan kişilerin sermaye maliyetleri olarak değerlendirebiliriz. Son olarak bir oranımız daha var. Bunu tanıtmadan size bir soru sormak istiyorum. Bu firmanın değeri nedir? Cevabı vermek çok çok basit. Fakat insanın doğal olarak aklı karışıyor. Bir şirketin değeri finansal borçlarının pazar değeri ile özsermayesinin pzar değerinin toplamı olmaz mı? Tabiki olur. O zaman V = B+ S diyebiliriz. Şimdi sıra gelsi son oranımızı tanıtmaya:
ko =O/V olsun. O şirketin net faaliyet karını (pratikte EBIT'i kullanabiliriz) ifade etsin V'de şirketin toplam değerini ifade etsin. O zaman ko bir anlamda firmanın tamamı için bir kaptilizasyon oranı olarak kullanılabilir ki biz buna ağırlıklı ortalama maliyeti (WACC) diyoruz. Şimdi bu açıklamalardan sonra sermaye yapısı kararlarında Net Faaliyet Yaklaşımını (Net Operating Income) analiz edelim.
1-Örneğin KepezCPA'nın 1000 TL finansal borcunun olduğu ve sene sonunda %10 faiz ödeyeceğini ele alalım.
2-Şirketin ko=WACC'sinin %15 olduğunu düşünelim ve sene sonunda faaliyet karı 1000 TL olsun.
O zaman bu şirketin toplam değeri 1000/0,15'den 6666 TL olur.
3- 6667'den 1000 TL güncel borcu çıkarırsanız sermayenin piyasa değerini bulursunuz ki oda 5667 TL olur.
4- Şimdi ke'yi sermaye maliyetini hesaplayalım. Formul neydi net faaliyet karını özsermayenin piyasa değerine bölüyorduk. 1000 Tl faaliyet karından 100 TL faiz giderini düşerek(unutmayalım 1000 TL finansal borcumuz vardı) 900/5667 = %15,88'e ulaşıyoruz.
5- Net faaliyet yaklaşımını kullanarak bir finansal aktifin değerlemesini yapmak isterseniz onun net faaliyet karınnı ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine bölersiniz. Bunun anlamı şudur. Bu aktik her sene büyüme olmadan aynı tutarda bir net faaliyet getirisi getirecektir. Bu getirinin tamamı ortaklara dağıtılacaktır. Finansal aktifin ömrünün sonsuz olduğu varsayımı ile sonsuz getiri imkanı sağlayan bir finansal aktifin değerlemesi bu şekilde hesaplanıyor. Gerçek hayattan oldukça uzak değil mi? Doğal olarak evet fakat detayı anlamak için bu kavramsal yapıyı ve çatıyı anlamak gerek. Hele hele 2. dünya savaşı sırasında ABD'de çıkan savaş tahvillerinin hespalamasında bu formüllerin kullanıldığını düşünürsek konu daha da ilginç gelecek. Yakın zamanda izlediğim Kaptan Amerika filmi geldi aklıma birden nedense:). Neyse konumuza dönelim. Net faaliyet yaklaşımını en iyi ifade eden her yıl aynı sayıda öğrenci ile aynı geliri elde eden bir okul kantincisini örnek vermek istiyorum. Bu adam her sene 1000 TL kazansın. Kendisine bu kantini bana devret diyeceğim. Ne yapacak doğal olarak kantini değerleyecek. Burada da sermaye maliyeti devreye girecek kendisi şöyle soracak benim getiri beklentim nedir? Ne is 1000'i buna bölecek ve bu fiyattan bana devredecek.
BU yaklaşımda dikkatinizi çektiyse kaldıraç ne olursa olsun k0 ve ki oranları değişmiyor.
Devamı yarın
